断 给不套利信用选成操债供作首

　　5月份资金面受财政存款上缴的信用影响出现阶段性的紧张，但是债供整体表现依然平稳，隔夜和7天回购利率中枢依然在2.5%和3%左右，断套为信用债的利成收益率走势提供支撑。当月二级市场有小波段行情，操作收益率曲线趋于平坦。首选目前，信用短融收益率与贷款基准利率贴近，债供仍在一定程度上抑制企业的断套发债融资需求。

　　五月中旬出台的利成127号文，成为衡量信用债供给变化的操作新因素。对于银行同业资产和负债比例限制，首选降低了银行对高成本资金来源的信用依赖度，有利于短期资金回归市场、债供平抑被过分抬高的断套资金利率水平，进而有利于整个债券基准收益率的下降，最终使得受制于融资成本过高的债券供给得以释放。不过，部分非标融资主体是贷款受限的平台或者不具发债资质的企业，限制非标并不能根本上解决这类企业的融资问题，因此这部分企业的融资需求仍无法直接转化为贷款或债券供给。

　　从银行的角度，127号文禁止第三方担保，将非标资产管理全面纳入银行风险管理体系，有可能导致非标资产风险和收益的重新匹配，造成银行投资非标资产的收缩，转而增加贷款或债券的占比。考虑到目前存贷比70%的限制，银行对于此类资产的转化更有可能选择证券化方式进行。同时，由于127号文主要是对于非标增量部分的重新规范，替代性债券需求的释放也将在一到两年的时间内逐步释放。

　　总体来看，城投债等部分信用债供给存在刚性特征；实体企业对于利率敏感性强，127号文将在一定程度上压低资金利率、激发信用债供给；银行机构对于非标等资产的风险收益再平衡，将增加资产证券化和次级债补充资本需求；这些因素在长期内必然增加信用债的供给。

　　源源不断的供给压力，限制了信用债市场的上涨空间，未来信用债投资仍需以套利为主。

　　从资金面来看，近期3个月Shibor报价持续走低，表明机构对于较长期资金面相对乐观。当前1年AA+和AA短融、3年AA+和AA中票的套息利差分别在200BPs到300BPs之间。历史上看，1年AA+和AA短融、3年AA+和AA中票的周度套息利差中位数分别为75分位以上水平，仍然具有较高套利价值。相对较高的票面收益率，也能较好地抵御后续资金面波动带来的调整冲击。

　　在投资券种的选择上，鉴于信用评级下调事件频发时段集中于二季度末三季度中，我们仍然推荐中高等级信用债。就城投债而言，市政债的推进速度并未超出预期，发行规模和覆盖范围有限，发行进程受信息披露和信用评级的影响仍需时间，因此不能从实质上改变城投债的供给特征，但后续随着市政债发行细节的进一步明朗，城投债在整体信用风险可控的情况下，仍存在走势分化的可能，现阶段建议结合地区实力综合评估城投债的投资价值。